Cogliendo le indicazioni sulle criptovalute ricevute nel 2019 dall’ESMA, l’European Commission, il 24 settembre 2020, ha pubblicato una proposta di regolamentazione.
Come si è detto in altri approfondimenti, in Europa la disciplina di mercati, prodotti e servizi finanziari è contenuta attualmente nella MiFID II, la quale è recepita a livello nazionale.
Con specifico riferimento alle criptovalute, al fine di rimediare alle problematiche di applicazione della suddetta disciplina, il 9 gennaio 2019 l’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (ESMA) aveva elaborato un advice per la Commissione europea.
Lo stesso documento affronta in forma sintetica anche il tema delle criptovalute che non si qualificano come strumenti finanziari e raccomanda una regolamentazione ad hoc senza, tuttavia, proporre univoche scelte normative.
L’European Commission ha inteso porre rimedio al caos sul tema, proponendo un’ambiziosa normativa con lo strumento del Regolamento.
SOMMARIO
1. Struttura della regolamentazione
2. Ambito di applicazione
3. Definizioni
4. Proposta MICA
5. Emissione di Utility Token
6. Emissione di Stablecoin
7. Service Provider
8. Proposta “Pilot Regime” e Security Token
9. Impatto della regolamentazione sulle normative nazionali
CONCLUSIONE
NOTE
1. Struttura della regolamentazione
L’intervento della Commissione europea risulta articolato su due diverse e connesse norme:
- la prima compiuta proposta di regolamentazione a livello europeo delle “cripto-attività” con la “Proposal for a regulation of the european parliament and of the council on Markets in Crypto-assets, and amending Directive” (EU) 2019/1937, (COM(2020) 593 final-2020/0265(COD), (“MICA”), accompagnata da un Commission Staff Working Document Impact Assessment (SWD/2020/380 final);
- una collegata “Proposal for a REGULATION OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL on a pilot regime for market infrastructures based on distributed ledger technology” – (COM/2020/594 final), (“Pilot Regime”), accompagnata a sua volta da un Commission Staff Working Document Impact Assessment (SWD/2020/201 final).
Complementare poi a tali interventi normativi si pone:
- la Proposal For A Directive Of The European Parliament And Of The Council Amending Directives 2006/43/EC, 2009/65/EC, 2009/138/EU, 2011/61/EU, EU/2013/36, 2014/65/EU, (EU) 2015/2366 and EU/2016/2341 – (COM/2020/596 final) che interviene a modificare la vigente normativa finanziaria europea in molteplici ambiti, al fine di coordinarla con le numerose novità di cui al suddetto “pacchetto per la finanza digitale”.
Per quel che più riguarda la presente analisi rileva in particolare il primo paragrafo dell’art. 6 finalizzato a chiarire il trattamento giuridico delle cripto-attività, modificando la definizione di “strumento finanziario” di cui alla Direttiva 2014/65/EU, al fine di chiarire che per tali devono oggi intendersi anche quelli emessi tramite utilizzo di tecnologie DLT.
A tal fine si prevede che “in Article 4(1), point 15 is replaced by the following: ‘financial instrument’ means those instruments specified in Section C of Annex I, including such instruments issued by means of distributed ledger technology”.
2. Ambito di applicazione
Come si accennava, l’intervento normativo è articolato in due distinti ambiti:
1. la Proposta MICA è infatti circoscritta a:
- utility token;
- payment-like o monetary tokens.
In particolare, con riguardo a quest’ultima categoria si fa riferimento alla nozione di “stablecoins”, comprensiva a sua volta delle due sub-categorie di:
- “asset-referenced tokens”;
- “e-money tokens”.
2. Viceversa, l’ambito della Proposta Pilot Regime è proprio quello delle cripto-attività che risultino descrivibili e/o qualificabili e/o assimilabili a “strumenti finanziari” ai sensi MIFID, e, quindi, i c.d. security token.
3. Definizioni
L’art. 3 della Proposta MICA conferma utilmente una serie di definizioni ormai consolidate in materia.
In primis occorre soffermarsi su quella centrale di “cripto-attività” che individua dunque la categoria generale nell’art. 3, 1. (1) in questi termini:
“crypto-asset” means a digital representation of value or rights which may be transferred and stored electronically, using distributed ledger technology or similar technology”.
Nell’art. 2.2 della Proposta si escludono dal suo perimetro di applicazione, in via negativa, quelle cripto attività qualificabili come “strumenti finanziari” (così come, moneta elettronica, depositi, depositi strutturati o cartolarizzazione), delimitando quindi la sua applicazione essenzialmente a Utility Tokens e Stablecoins.
Gli “Utility Token” vengono descritti come
“a type of crypto-asset which is intended to provide digital access to a good or service, available on DLT, and is only accepted by the issuer of that token”.
Come evidenziato da autorevole dottrina [1], l’utilizzo di tale sintetica definizione, sebbene in linea con quella oggi invalsa nella letteratura specialistica, si scontra tuttavia con la prassi diffusa di ricorrere alle ICO che hanno ad oggetto questa categoria di criptovalute, quale “terza via” (a fianco del tradizionale ricorso a strumenti finanziari, rectius, valori mobiliari, di equity o debito) per il finanziamento di progetti imprenditoriali, spesso proprio con l’obiettivo di sottrarsi alla ben più complessa disciplina che sarebbe applicabile ove tali criptovalute fossero invece qualificabili come security.
In altri termini, più chiaramente, tenendo conto di concrete modalità ed entità di utilizzo, in relazione alle criptovalute che spesso sono solo “sedicenti” utility, le differenze fra i due fenomeni risultano impercettibili, con il conseguente rischio di inquinamento delle diverse istanze regolatorie a cui essi dovrebbero rispettivamente dar adito.
4. Proposta MICA
La regolamentazione proposta in relazione a Utility Token e Stablecoin, ha ad oggetto la loro “emissione” e la prestazione di servizi connessi da parte di qualsiasi soggetto nel territorio dell’Unione.
In particolare, per entrambe le tipologie di criptovalute, la regolamentazione in esame si propone di disciplinare:
- la protezione dei consumatori in relazione all’emissione, negoziazione e custodia;
- i requisiti di trasparenza e pubblicità in relazione all’emissione e ammissione alla negoziazione;
- il regime autorizzativo e di vigilanza sui prestatori di servizi;
- misure volte a prevenire fenomeni di market abuse e ad assicurare l’integrità dei mercati in cui vengono negoziate.
Relativamente alle stablecoin, altresì:
- il regime autorizzativo e di vigilanza sugli emittenti;
- i requisiti operativi, organizzativi e di governance in relazione agli emittenti e ai prestatori di servizi.
5. Emissione di Utility Token
Precisamente, in relazione all’emissione / ammissione alle negoziazioni su piattaforme di Utility Tokens, la disciplina prefigurata (nel Titolo II) prevede requisiti minimali in capo all’emittente (o a chiunque richieda l’ammissione alle negoziazioni su una piattaforma di negoziazione):
essenzialmente solo quello di essere una “legal entity” e di attenersi ad alcune regole generali di:
correttezza;
professionalità;
prevenzione dei conflitti di interesse;
parità di trattamento.
Non quindi un regime autorizzativo preventivo, né un regime di vigilanza continuativo.
Inoltre, la normativa si concentra sulla garanzia di trasparenza informativa (disclosure), indicando gli elementi che devono essere comunicati e le modalità in sede di offerta e di marketing.
Più chiaramente, tutto ruota attorno:
- alla pubblicazione di un white paper che abbia certi contenuti specificatamente indicati, da notificare preventivamente all’autorità nazionale preposta,
- al rispetto di regole da seguire in sede di offerta e di comunicazioni di marketing e di documentazione pubblicitaria e promozionale.
L’impostazione adottata, ossia una disciplina meramente informativa che neppure prevede l’ottenimento di un “visto” preventivo da parte dell’autorità di vigilanza preposta (come si dirà invece previsto nella attuale disciplina francese), risulta quindi rispettosa del, e coerente col, modello operativo e tecnico oggi tipico di ogni ICO, ed essenzialmente della sua natura disintermediata che vede una attività di offerta/collocamento inestricabilmente e contestualmente svolta ad opera dell’“emittente” in via diretta, (tendenzialmente) senza l’intervento di alcun altro soggetto.
Come evidenziato da autorevole dottrina [2], “il punto che pare più “debole” in tale approccio europeo attiene all’assenza di qualsiasi verifica o istruttoria preventiva con riguardo al profilo della affidabilità tecnologica dell’infrastruttura adottata dall’emittente (protocolli, standard tecnici, algoritmi, modelli di consensus, etc.). E ciò a maggior ragione nell’assenza, ad oggi, di alcun grado di standardizzazione e interoperabilità della tecnologia DLT che possa guidare nella valutazione del grado di affidabilità tecnologica e di cyber-resilienza dell’infrastruttura di volta in volta adottata (aspetto questo su cui riposa ogni aspettativa di certezza, stabilità, affidabilità e legalità delle transazioni che hanno ad oggetto i tokens emessi), mostrandosi dunque qui una non irrilevante lacuna rispetto alle finalità di tutela dei consumatori e investitori.
Poteva qui forse prefigurarsi un modello di intervento regolatorio (se non diretto) volto (almeno) ad imporre il ricorso ad accreditati “sponsors tecnologici” (figura che avrebbe allora potuto essere ricompresa tra i Servicer Providers autorizzati a cui imporre il ricorso da parte dell’issuer), a cui affidare una funzione di validazione/certificazione dei protocolli tecnologici adottati, sulla base degli standard di settore e delle best practices via via osservabili sul mercato”.
Peraltro, la problematica pare ben presente al legislatore europeo esaminando il considerando n. 4 della Proposta Pilot Regime:
“regulatory gaps exist due to legal, technological and operational specificities related to the use of DLT and crypto-assets that qualify as financial instruments. For instance, there are no transparency, reliability and safety requirements imposed on the protocols and smart contracts underpinning crypto-assets that qualify as financial instruments. The underlying technology could also pose some novel forms of cyber risks that are not appropriately addressed by existing rules”.
6. Emissione di Stablecoin
Ben più stringente è il regime disegnato in relazione all’emissione (o ammissione alla negoziazione) di Stablecoins nell’Unione e cioè:
- Asset-Referenced Tokens nel Titolo III;
- Electronic Money Tokens nel Titolo IV. .
Trattasi infatti di un vero e proprio (e articolato) regime autorizzativo, sottoposto alla preventiva valutazione dell’autorità competente nello Stato Membro, oltre ad un dettagliato regime di vigilanza di tipo continuativo.
Rigidi e dettagliati requisiti operativi, organizzativi, prudenziali e di governance sono poi previsti, (in maniera poi ancor più importante per i c.d. “significant asset-referenced tokens” ovvero, “significant e-money tokens”), così come una procedura autorizzativa per operazioni di acquisizione che avessero ad oggetto degli “emittenti”.
Ciò, evidentemente, in considerazione della volatilità del diverso sottostante della stablecoin e, quindi, del maggior rischio per gli utenti (come del resto già evidenziato dalla Svizzera FinMA).
7. Service Provider
Tali sono “any of the services and activities listed below relating to any crypto-asset:
(a) the custody and administration of crypto-assets on behalf of third parties;
(b) the operation of a trading platform for crypto-assets;
(c) the exchange of crypto-assets for fiat currency that is legal tender;
(d) the exchange of crypto-assets for other crypto-assets;
(e) the execution of orders for crypto-assets on behalf of third parties;
(f) placing of crypto-assets;
(g) the reception and transmission of orders for crypto-assets on behalf of third parties
(h) providing advice on crypto-assets” (Titolo V).
La disciplina dei Service Provider di criptovalute è anch’essa improntata ad un articolato regime autorizzativo.
La prestazione di tali servizi nel territorio dell’Unione è infatti, in base alla Proposta, riservata solo a entità (legal persons):
- che abbiano la sede (registered office) in uno Stato Membro;
- che siano state a ciò autorizzate dall’autorità competente secondo i criteri “territoriali” indicati, tra cui in particolare quello del “single point of contact”.
L’autorizzazione così ottenuta opererà con il consueto meccanismo del “passaporto europeo” e consentirà dunque di operare in tutti gli Stati Membri:
o in libera prestazione di servizi;
o tramite insediamento di succursale;
prevedendosi che la prestazione di servizi cross-border non debba richiedere comunque la necessità di avere una presenza fisica nello Stato ospite.
All’ ESMA sarà affidata la tenuta di un Registro dei prestatori di servizi autorizzati.
Vengono poi previsti articolati e dettagliati:
(i) obblighi comportamentali generali di correttezza, onestà e professionalità;
(ii) requisiti prudenziali;
(iii) presidi organizzativi e informativi;
(iv) regole di prevenzione e gestione dei conflitti di interessi;
(v) regole sull’esternalizzazione di funzioni;
(vi) regole sulla gestione dei reclami.
I singoli servizi sono poi disciplinati con un pacchetto di norme ad hoc sostanzialmente ritagliato mutatis mutandis su quello applicabile ad analoghi “servizi di investimento” (negoziazione, raccolta ordini, esecuzione ordini, collocamento, consulenza etc.).
Particolare attenzione viene riservata all’attività di “custodia” (“safekeeping”, “custody and administration“) delle criptovalute e dei fondi di pertinenza della clientela, in ragione del fatto che è parsa finora – nella casistica internazionale – la più esposta al rischio di condotte truffaldine a danno degli investitori.
8. Proposta “Pilot Regime” e Security Token
Come anticipato, il secondo ambito di intervento è quello delle criptovalute che risultino qualificabili alla stregua di financial instrument e, quindi, come tali, sottratti all’ambito di applicazione della Proposta MICA; in altri termini i cc.dd. Security Token.
Ad essi si potrebbe già applicare la vasta disciplina per gli “strumenti finanziari” (che va dalla disciplina del Prospetto, a quella dei servizi di investimento MIFID, a quella del market abuse, dello short selling etc.) ma ciò richiederebbe una complessa opera di adeguamento.
Nell’attesa che ciò avvenga, l’opzione regolatoria adottata dalla Commissione europea è stata quella di prevedere un “regime pilota” che possa proprio fungere da “palestra” (o “sandbox”).
Ciò consentirà di mettere meglio a fuoco le specifiche problematiche che si porranno, dando poi indicazioni su quelli che potranno essere i preferibili interventi di regolazione.
Per le infrastrutture di mercato (in particolare, multilateral trading facilities e securities settlement systems che utilizzino DLT), che abbiano ad oggetto “DLT transferable securities”
(con ciò intendendosi valori mobiliari, rientranti nel significato di cui all’art. 4(1)(44) (a) e (b) della Direttiva 2014/65/EU e che risultino emessi, registrati, trasferiti o conservati – issued, recorded, transferred and stored – adottando la tecnologia DLT),
è stato quindi previsto un apposito regime di deroga temporanea a molteplici aspetti della disciplina vigente (che potrebbe altrimenti doversi applicare per effetto della loro qualificabilità come “strumenti finanziari”).
9. Impatto della regolamentazione sulle normative nazionali
Come si è accennato in introduzione, per normare il mercato delle criptovalute la Commissione Europea ha adottato lo strumento del “regolamento” che – una volta approvato dopo i passaggi col Parlamento Europeo e col Consiglio – dovrà ritenersi direttamente applicabile, non richiedendo a tal fine normativa nazionale di implementazione e scavalcando anzi ogni eventuale disciplina domestica degli Stati Membri sugli stessi fenomeni.
CONCLUSIONE
Considerato l’impatto del Regolamento adottato dalla Commissione Europea, nel prossimo approfondimento si menzioneranno sinteticamente le regolamentazioni delle criptovalute più significative attualmente vigenti ossia quelle di Francia e Malta, per poi analizzare la proposta di regolamentazione avanzata dalla Consob e le relative criticità.
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NOTE
[1] CARRIERE P., CBA Studio Legale e Tributario (2020), “Crypto-assets: le proposte di regolamentazione della Commissione UE. Opportunità e sfide per il mercato italiano”, Diritto Bancario.it
[2] Cfr. nota 1