I contratti derivati, secondo la definizione fornita dalla Borsa Italiana[1], sono strumenti finanziari il cui valore dipende (“deriva”) dal valore di un’altra attività (c. d. sottostante o “underlying asset”), o dal verificarsi nel futuro di un evento osservabile oggettivamente.
Le attività sottostanti possono avere:
- natura finanziaria (come ad esempio i titoli azionari, i tassi di interesse e di cambio, gli indici);
- natura reale (come ad esempio il caffè, il cacao, l’oro, il petrolio, ecc).
Come si dirà compiutamente in seguito, i contratti derivati possono essere negoziati tanto su mercati regolamentati tanto Over The Counter.
OTC («sopra il bancone») è la Locuzione inglese che identifica il complesso dei contratti finanziari conclusi mediante negoziazione diretta fra le parti, al di fuori di un mercato borsistico ufficiale.
Possono essere oggetto di tale trattativa azioni, obbligazioni private e pubbliche, merci, valute, e derivati finanziari di tutti i tipi.
L’etimologia richiama la modalità di acquisto dei prodotti farmaceutici esposti sopra il bancone, per comprare i quali non occorre la ricetta medica.
Essi sono quindi privi di controllo istituzionale sull’adeguatezza del bene e sulla trasparenza della formazione del suo prezzo, funzione esercitata nel mondo finanziario delle borse ufficiali.
Va sottolineato che OTC non significa assenza di mercato ma solo assenza di regolamentazione, abitualmente gestita e offerta da una borsa.
Il NASDAQ, per es., è considerato un mercato OTC.
Le principali differenze fra OTC e mercati di borsa sono:
- l’assenza in OTC di standardizzazione delle tipologie contrattuali o dei prodotti negoziabili, nonché di obblighi informativi e di altri requisiti di ammissione alla contrattazione;
- la presenza del rischio di inadempimento della controparte contrattuale, che viene invece coperto dalla borsa nei mercati regolamentati.
Le contrattazioni di questo particolare tipo sono cresciute esponenzialmente a partire dagli ultimi anni del 20° sec., grazie anche alla diffusione e al perfezionamento delle possibilità di negoziazione telematica, sviluppandosi in particolare nei settori dei derivati esotici, dei titoli legati ai tassi di interesse (Interest Rate Sensitive) e in quello dei Credit Default Swap (➔ CDS).
Secondo le stime relative alla fine del 2010, l’ammontare di nozionale (valore di mercato dei titoli sottostanti i contratti derivati, o assimilabili) che sta alla base dei mercati OTC era di oltre 600.000 miliardi di dollari.
Nel ventennio fra il 1990 e il 2010, quasi tutte le maggiori istituzioni finanziarie internazionali hanno ricavato gran parte dei loro profitti da transazioni in mercati di questo tipo[2] ed è evidente che le peculiarità dell’OTC le rendano particolarmente rischiose.
In questo approfondimento, partendo dalle definizioni fornite da Borsa Italiana e Consob in merito ai contratti derivati, si intende fornire un sunto dei principali contributi scientifici relativi all’implementazione di Blockchain e Smart contract in questo complesso ambito finanziario.
SOMMARIO
1. Cosa sono i contratti derivati
2. Finalità dei contratti derivati
3. Principali categorie di contratti derivati
4. Contratti derivati, Blockchain e Smart contract
CONCLUSIONE
NOTE
1. Cosa sono i contratti derivati[3]
I contratti derivati si distinguono in:
- simmetrici ossia per cui entrambi i contraenti (acquirente e venditore) si impegnano ad effettuare una prestazione alla data di scadenza;
- asimmetrici ossia per cui il venditore è obbligato a soddisfare la volontà del compratore (in altri termini, il compratore, pagando un prezzo (detto premio), acquisisce il diritto di decidere in data futura se effettuare oppure no la compravendita del bene sottostante).
- negoziati sui mercati regolamentati e quindi aventi caratteristiche standardizzate e definite dall’autorità del mercato su cui vengono negoziati. Esse riguardano l’attività sottostante, la durata, il taglio minimo di negoziazione, le modalità di liquidazione, ecc.. (sono futures, opzioni, warrants, covered warrants ed ETF)[4];
- negoziati over the counter (OTC) ossia bilateralmente (direttamente tra le due parti), fuori dai mercati regolamentati, e quindi con la libertà di stabilire tutte le caratteristiche dello strumento (generalmente sono swap e forward di cui si dirà in seguito).
Alla luce di ciò, è evidente che il problema più complesso dei derivati sia quello della determinazione del loro valore o, meglio della sua stima. È un aspetto particolarmente importante e, nello stesso tempo, critico, in quanto richiede complesse attività di analisi[5].
Relativamente ai contratti derivati OTC, come si è detto in introduzione, si pongono i seguenti ulteriori problemi:
- l’assenza di standardizzazione delle tipologie contrattuali o dei prodotti negoziabili, nonché di obblighi informativi e di altri requisiti di ammissione alla contrattazione;
- la presenza del rischio di inadempimento della controparte contrattuale, che viene invece coperto dalla borsa nei mercati regolamentati.
2. Finalità dei contratti derivati[6]
Le principali finalità associate alla negoziazione di strumenti finanziari derivati sono le seguenti:
- copertura di posizioni (hedging): si intende proteggere il valore di una posizione da variazioni indesiderate nei prezzi di mercato. L’utilizzo dello strumento derivato consente di neutralizzare l’andamento avverso del mercato, bilanciando le perdite/guadagni sulla posizione da coprire con i guadagni/perdite sul mercato dei derivati;
- speculazione: strategie finalizzate a realizzare un profitto basato sull’evoluzione attesa del prezzo dell’attività sottostante;
- arbitraggio: quando si sfrutta un momentaneo disallineamento tra l’andamento del prezzo del derivato e quello del sottostante (destinati a coincidere all’atto della scadenza del contratto), vendendo lo strumento sopravvalutato e acquistando quello sottovalutato e ottenendo, così, un profitto privo di rischio.
3. Principali categorie di contratti derivati[7]
a. Contratto a termine: è un accordo tra due soggetti per la consegna di una determinata quantità di un certo sottostante (attività finanziarie o merci) ad un prezzo (di consegna) e ad una data (di scadenza o maturità) prefissati.
Le variazioni del valore del sottostante determinano il profilo di rischio / rendimento di un contratto a termine, che può essere così riassunto:
- per l’acquirente del contratto, cioè colui che deve comprare un certo bene ad una certa data e ad un prezzo già fissato nel contratto, il rischio è rappresentato dal deprezzamento del bene. In questo caso, infatti, egli sarebbe comunque costretto a pagare il prezzo già fissato nel contratto per un bene il cui valore di mercato è minore del prezzo da pagare;
- per il venditore del contratto, al contrario, il rischio è rappresentato dall’apprezzamento del bene.
Le principali tipologie di contratti a termine sono:
- futures regolamentati ossia standardizzati per oggetto, dimensione, scadenza e regole di negoziazione. Alle parti, pertanto, è rimessa solamente la possibilità di definire il prezzo a cui vogliono acquistare o vendere.
- forward OTC: permettono di posticipare nel tempo il regolamento di una compravendita già concordata nei dettagli (prezzo e quantità / caratteristiche del bene) e, come tutti i contratti derivati, hanno due funzioni principali: copertura e speculazione.
L’acquirente di un contratto forward può infatti acquistare un bene con pagamento differito proteggendosi da eventuali aumenti dei prezzi (e risparmiando sui costi di stoccaggio in caso di materie prime).
Viceversa per il venditore che, invece, si pone come obiettivo la copertura da eventuali flessioni dei prezzi (e dalla eventuale mancanza di disponibilità immediata del bene).
Con i forward si può anche speculare, puntando al rialzo o al ribasso dei prezzi:
- nel primo caso si acquista il forward al prezzo x per poi rivendere il bene al prezzo x+y in contemporanea con la consegna a termine, realizzando un profitto pari a y;
- nel secondo si vende il forward al prezzo x per poi acquistare al prezzo x-z il bene in contemporanea con la consegna a termine, realizzando un profitto pari a z[8].
b. SWAP OTC[9]: attraverso questo contratto derivato, negoziato OTC, due parti si accordano per scambiarsi flussi di pagamenti (anche detti flussi di cassa) a date certe.
I pagamenti possono essere espressi nella stessa valuta o in valute differenti ed il loro ammontare è determinato in relazione ad un sottostante.
In base al sottostante si individuano vari tipi di swap.
I principali osservati sui mercati finanziari sono:
- Interest rate swap con cui due controparti si scambiano pagamenti periodici di interessi, calcolati su una somma di denaro, detta capitale nozionale di riferimento (notional principal amount), per un periodo di tempo predefinito pari alla durata del contratto.
La più diffusa forma di IRS è denominata plain vanilla swap e si caratterizza per il fatto che uno dei due flussi di pagamenti è basato su un tasso di interesse fisso, mentre l’altro è indicizzato a un tasso di interesse variabile.
Le variazioni del tasso variabile, rispetto ai livelli ipotizzati al momento della conclusione del contratto, determinano il profilo di rischio / rendimento del prodotto. In particolare, se il tasso variabile risulta superiore alle aspettative, chi è obbligato a pagare il tasso fisso matura un profitto (in quanto, fermo restando i pagamenti a tasso fisso cui è obbligato, riceverà pagamenti a tasso variabile di importo superiore a quanto previsto). Il contrario se il tasso variabile scende.
- Currency Swap – letteralmente “scambio di valute” – con cui due parti si scambiano il capitale e gli interessi espressi in una divisa contro capitale e interessi espressi in un’altra divisa.
Caratteristica ricorrente dei currency swap è che entrambi i flussi di pagamenti sono a tasso variabile.
- Asset Swap con cui due parti si scambiano pagamenti periodici liquidati in relazione ad un titolo obbligazionario (asset) detenuto da una di esse (e non, quindi, come per gli IRS, in relazione ad una semplice somma di denaro). Chi detiene l’obbligazione corrisponde l’interesse connesso all’obbligazione. L’altra parte riceve l’interesse dell’obbligazione e paga un tasso di natura diversa (se l’obbligazione è a tasso fisso pagherà un variabile e viceversa).
- Credit Default Swap (CDS) con cui un soggetto (c. d. protection buyer), a fronte di pagamenti periodici effettuati a favore della controparte (c. d. protection seller), si protegge dal rischio di credito associato ad un determinato sottostante che può essere costituito da una specifica emissione, da un emittente o da un intero portafoglio di strumenti finanziari. La funzione tipica del contratto è quindi la copertura dei rischi associati ad una determinata attività.
c. Opzione[10]: è un contratto che attribuisce il diritto, ma non l’obbligo, di comprare (opzione call) o vendere (opzione put) una data quantità di un bene (sottostante) ad un prezzo prefissato (strike price o prezzo di esercizio) entro una certa data (scadenza, o maturità), nel qual caso si parla di opzione americana, o al raggiungimento della stessa, nel qual caso si parla di opzione europea.
Il bene sottostante (che deve essere scambiato su un mercato con quotazioni ufficiali o pubblicamente riconosciute ovvero, nel caso di evento, oggettivamente riscontrabile) può essere:
- un’attività finanziaria, come azioni, obbligazioni, valute, strumenti finanziari derivati, ecc.;
- una merce, come petrolio, oro, grano, ecc.;
- un evento di varia natura.
Nel momento in cui il compratore dell’opzione esercita il diritto, cioè decide di acquistare (call) o vendere (put), il suo ricavo consisterà:
- nel caso di opzione call, nella differenza tra il prezzo corrente del sottostante (c. d. prezzo spot) e il prezzo di esercizio;
- nel caso di put, nella differenza tra prezzo di esercizio e prezzo spot.
Assimilabili alle opzioni sono i covered warrant i quali, a differenza delle opzioni che sono contratti, sono:
- titoli che incorporano un’opzione, emessi da banche o imprese di investimento;
- strumenti diffusi anche fra i piccoli risparmiatori.
4. Contratti derivati, Blockchain e Smart contract
Dalle definizioni fornite fin qui risulta evidente che i contratti derivati sono soggetti a imponenti variabili e quelli negoziati OTC sono peraltro soggetti a inadempimento.
Al fine di rappresentare in maniera efficiente le volontà contrattuali e ridurre il rischio di inadempimento di una delle parti, recentemente è stata valutata l’implementazione della tecnologia Smart contract in questo genere di negoziazioni.
Gli Smart contract sono definiti come “protocolli informatici di transizione automatizzata” in quanto seguono una logica condizionale basata sulla formula “if than”, rendendo autonomi i processi di negoziazione ed esecuzione contrattuale.
Fra il 2017 e il 2019, sono intervenuti sul tema l’ISDA, ovvero l’Intenational Swap and Derivatives Association[11] con la pubblicazione di due white paper[12], e Christopher D. Clack e Ciar´an McGonagle[13] con l’analisi “Smart Derivatives Contracts: the ISDA Master Agreement and the automation of payments and deliveries”.
Il primo white paper anzitutto definisce i concetti di smart contract e DLT, approfondendo in particolar modo la tematica degli Smart Legal Contract[14], in secundis ne fornisce una classificazione (in modello esterno ed interno) in base alle modalità di codifica.
Tali strumenti potrebbero apportare le seguenti migliorie alla negoziazione dei contratti derivati:
- la logica smart contract potrebbe prevedere che determinate azioni richieste in relazione alle transazioni di derivati avvengano automaticamente;
- il distributed ledger memorizzerebbe i dati sulle transazioni di derivati tra le parti nella rete.
Dunque, lo smart contract riguarderebbe l’accordo legale e l’esecuzione dei flussi operativi mentre il distributed ledger riguarderebbe la registrazione e l’aggiornamento di un’unica fonte di dati per le transazioni di derivati e l’hosting dello smart contract.
Il secondo white paper approfondisce il delicato tema della compatibilità dei contratti derivati con gli smart contract interrogandosi, in particolare, su:
- quali termini contrattuali dovrebbero essere automatizzati;
- come dovrebbero essere espressi i termini contrattuali;
- in che modo gli avvocati possono convalidare l’effetto legale di eventuali termini contrattuali automatizzati che non sono espressi in linguaggio naturale;
Nel white paper viene proposto un frame work per la realizzazione di cc. dd. “contratti derivati intelligenti”, riassumibile nel seguenti step:
Nello sviluppo di questo frame work, l’ISDA Common Domain Model (ISDA CDMTM) potrebbe svolgere un ruolo importante nel garantire che venga applicata in tutto il settore una rappresentazione condivisa e standardizzata di eventi e azioni che si verificano durante il ciclo di vita dei derivati.
Nell’analisi “Smart Derivatives Contracts: the ISDA Master Agreement and the automation of payments and deliveries”, infine, si approfondiscono le tematiche trattate nell’ISDA MASTER AGREEMENT[15], in particolar modo i vantaggi e le problematiche relative all’automazione dei pagamenti e delle consegne attraverso gli Smart Derivates Contract, sia da un punto di vista legale sia di flusso di lavoro.
Riguardo al primo aspetto, ci si interroga su come l’ISDA possa garantire la fedeltà del codice al contratto in forma smart.
Riguardo al secondo ci si interroga su come affrontare il potenziale susseguirsi di eventi che potrebbero incidere sull’elaborazione dei pagamenti e delle consegne.
Per comprendere la complessità della problematica e le risultanze dell’analisi, liberamente consultabile, è imprescindibile comprendere la definizione di “Evento” che fornisce il Master Agreement:
“evento o una circostanza che può̀ influire sulla rispettiva capacità delle parti di adempiere ai propri obblighi, inclusi gli obblighi di pagamento e consegna, nell’ambito delle transazioni in derivati stipulate tra di loro.
Pertanto, l’insieme dei possibili eventi è un sottoinsieme dell’insieme dei possibili eventi.
Il Master Agreement prevede anzitutto due distinte tipologie di Evento:
– di Inadempimento;
– di Cessazione.
Inoltre individua le quattro categorie di eventi che influenzano direttamente i pagamenti:
CONCLUSIONE
La maggiore criticità nell’adattamento degli Smart contract ai Contratti derivati è rappresentata dall’avversarsi di eventi esterni alle volontà contrattuali, poiché, evidentemente, risultano molto complessi da interpretare.
Un esempio pratico è la clausola c. d. cross-default secondo cui, qualora sia dichiarata l’insolvenza per una obbligazione, lo stato di insolvenza si estende a tutti i rapporti posti in essere dall’intero gruppo.
È una clausola finalizzata ad attenuare il formalismo degli ordinamenti giuridici che prevedono una limitazione di responsabilità e dimostra che esistono vari livelli di informazione all’interno di un contratto derivato che possono influire sull’interpretazione.
Il primo livello di informazione è costituito dal contenuto del contratto e di certo risulta essere il meno problematico da automatizzare con lo Smart contract.
Gli altri livelli di informazione richiedono un’analisi della relazione tra le parti e un monitoraggio dei fattori esterni al contratto.
Pertanto, richiedono un collegamento degli Smart contract a una rete di informazioni On Chain.
Lo scenario che si dovrebbe configurare per permettere ciò, sarebbe quello di un insieme di Blockchain da cui lo Smart contract possa attingere le informazioni.
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NOTE
[1] BORSA ITALIANA, “Derivati”, Glossario Finanziario
[2] Cit. TRECCANI (2012), “Over The Counter (OTC)”, Dizionario di Economia e Finanza (2012)
[3] Cfr. art. 1 comma 2-ter del D.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 (Testo Unico della Finanza)
[4] In Italia il mercato regolamentato degli strumenti derivati è denominato IDEM ed è gestito da Borsa Italiana S. p. a. (esiste anche il mercato SeDeX sul quale vengono invece scambiati i derivati cartolarizzati)
[5] Cit. CONSOB, “I Derivati – Cosa sono”, Investor education
[6] Cit. BORSA ITALIANA, “Derivati”, Glossario Finanziario
[7] Cit. CONSOB, “I Derivati – Cosa sono”, Investor education
[8] Cfr. approfonditamente, anche in merito alle differenze con i futures su BORSA ITALIA, “Cosa sono i contratti forward”, Formazione
[9] Cit. CONSOB, “I Derivati – Cosa sono”, Investor education
[10] Cit. CONSOB, “I Derivati – Cosa sono”, Investor education
[11] Creata gestita dai principali operatori in derivati, l’ISDA stabilisce le varie tipologie di CDS e il contenuto dei contratti standard, oltre ad una ampia varietà̀ di altri derivati finanziari
[12] ISDA (2017), “Smart Contracts and Distributed Ledger – A Legal Perspective”
ISDA (2018), “Smart Derivatives Contracts: From Concept to Construction”
[13] Rispettivamente del Centre for Blockchain Technologies, Department of Computer Science, UCL, London WC1E 6BT e della International Swaps and Derivatives Association, Inc. One Bishops Square, London E1 6AD
[14] Collegando un contratto tradizionale a uno smart contract, si ottiene un documento comprensibile sia dall’uomo sia dalla macchina chiamato Smart legal contract
[15] È stato pubblicato per la prima volta nel 1992 ed è stato aggiornato nel 2002. Fornisce uno schema di tutte le aree di negoziazione in una tipica transazione