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CRIPTOVALUTE – GUIDA 4: cryptofunding

19 Luglio 2019 -
CRIPTOVALUTE – GUIDA 4: cryptofunding

Ogni criptovaluta esaminata nel precedente approfondimento si presta ad essere adoperata dall’emittente per il c.d cryptofunding, ossia la raccolta di capitali per finanziare il proprio progetto.

Le Initial Coin Offering (ICO) e le Security Token Offering (STO) rappresentano oggi il sistema di finanziamento privilegiato dalle aziende in ambito Fintech[1].

Dopo un iniziale boom delle ICO non regolamentate, fra il 2017 e il 2018, il quale ha tuttavia determinato l’insorgenza di numerose truffe ai danni dei risparmiatori, le autorità di ogni parte del mondo sembrano ormai concordi sulla necessità di stabilire dei parametri per le cripto-attività, che contemperino da un lato maggiori garanzie per gli utenti e dall’altro una certa flessibilità in considerazione della natura globale e sempre più decentralizzata di tali operazioni.

Di seguito verrà effettuato un rapido excursus delle iniziative europee più significative, utile a contestualizzare le linee guida emesse in Italia dalla Consob.

Sommario

Le iniziative a livello europeo

Italia

Conclusione

Le iniziative a livello europeo

L’ESMA ha elaborato un advice per la Commissione europea riguardante in particolare le problematiche di applicazione della disciplina sui servizi di investimento per i token qualificabili come strumenti finanziari.

Il documento affronta in forma sintetica anche il tema dei token che non si qualificano come strumenti finanziari, raccomandando una regolamentazione ad hoc senza, tuttavia, proporre univoche scelte normative. 

A livello di singoli paesi membri, le iniziative più significative risultano essere quelle di Francia, Regno Unito e Malta. Un loro rapido excursus sarà utile a contestualizzare le linee guida emesse in Italia dalla Consob, che verranno esaminate nell’ultimo paragrafo.

Francia 

Tenuto conto della specifica disciplina per i prodotti, diversi dagli strumenti finanziari MiFID (denominati “biens divers”) introdotta nel 2014, l’AMF ha pubblicato con specifico riferimento alle ICOs, il 26 ottobre 2017, un discussion paper e   successivamente, il 22 febbraio 2018, un documento di sintesi delle risposte pervenute ad esito della consultazione del mercato.

Nel suddetto documento, l’Autorità francese ha individuato un approccio regolamentare basato su uno schema di autorizzazione opzionale.

Questa ipotesi prevede che i promotori dell’ICO possano:

  • decidere di richiedere l’autorizzazione all’AMF che rilascerà il visto o
  • non richiedere autorizzazione all’AMF.

In tale prospettiva offerte formalmente non autorizzate non sarebbero vietate, ma dovrebbero, se presentate in Francia, contenere necessariamente un avvertimento che indichi chiaramente l’assenza di visto della AMF.

Regno Unito

La task force congiunta fra HM Treasury, Financial Conduct Authority (FCA) e Bank of England, ha elaborato ad ottobre 2018 un rapporto nel quale, dopo avere esaminato i rischi e i potenziali benefici dei crypto-asset e dell’uso di tecnologia distributed ledger, ha esposto il piano di azione dell’Autorità.

A seguito di tale documento, il 23 gennaio 2019, FCA ha avviato una consultazione pubblica (che si chiuderà il prossimo 5 aprile) sulla Guidance on Cryptoassets, con l’obiettivo di chiarire agli operatori di mercato in quale regolamentazione ricadono le diverse tipologie di crypto-asset.

Malta

Il 4 luglio 2018 il Parlamento ha approvato la nuova legge “AN ACT to regulate the field of Initial Virtual Financial Asset Offerings and Virtual Financial Assets and to make provision for matters ancillary or incidental thereto or connected therewith”.

In sintesi il nuovo framework legale maltese prevede che gli operatori effettuino un test per verificare se i token:

1) siano “virtual token”, ai quali non si applica alcuna regolamentazione del mercato finanziario;

o

2) rientrino nei financial instrument ex MiFID ai quali si applicherebbe la disciplina UE;

o

3) possano essere considerati virtual financial asset ai quali si applicherebbe una nuova e specifica disciplina in termini di offerta (prospetto), market abuse e servizi di investimento. Secondo la ricostruzione effettuata dall’Autorità maltese (MFSA), talune tipologie di offerte sarebbero suscettibili di rientrare nel perimetro delle vigenti normative sui servizi finanziari e, in particolare, della legge sui servizi di investimento (ISA). Tuttavia, numerose altre offerte, in quanto non rientranti nel framework normativo esistente, risulterebbero prive di regolamentazione.

Italia

Il 5 giugno 2019 si è conclusa la consultazione pubblica in materia di ICO e cripto-attività avviata il 19 marzo dalla Consob, la quale ha suscitato opinioni contrastanti.

Da un lato, infatti, non sono mancate critiche autorevoli[2] poiché “prospettante soluzioni eccessivamente restrittive che mal si conciliano con la natura globale del mercato e che, dunque, potrebbero determinare un danno per l’economia italiana”.

Non può non constatarsi, infatti, che mentre Paesi vicini (Francia, Malta, San Marino, Svizzera) hanno introdotto norme dichiaratamente volte ad attrarre tali fenomeni (pur con molte riserve):

  • le ICO promosse in Italia sono pochissime;
  • le ICO collocate in Italia sono molte;
  • gli exchange principali non sono in Italia.

I punti maggiormente criticati della regolamentazione prospettata da Consob riguardano:

1) la definizione delle cripto-attività quali asset digitali:

  • qualificabili come prodotti finanziari[3], con l’esclusione degli strumenti finanziari e dei prodotti di investimento quali PRIIP, PRIP e IBIP;
  • finalizzati a investimenti in progetti imprenditoriali;
  • “creati, conservati e trasferiti” (unicamente) mediante “tecnologie basate su registri distribuiti” capaci di garantire “l’identificazione del titolare dei diritti relativi agli investimenti sottostanti e incorporati nella cripto-attività”;
  • negoziabili “all’interno di uno o più sistemi di scambi” (exchange), anche essi oggetto di regolamentazione e vigilanza.

giacché:

  • conduce inevitabilmente l’intero ecosistema crypto verso una visione finanziario-centrica del network trascurando che spesso gli interessi sottesi non sono affatto di natura speculativa;
  • risulta fuorviante giacché per la genericità con cui si è inteso inquadrare i prodotti e gli strumenti finanziari, qualunque oggetto potrebbe essere considerato tale. Il rischio è rilevante in particolare per i cc.dd. token ibridi, ossia quelli che, per le loro caratteristiche di programmazione, hanno molteplici utilità e quindi si prestano più facilmente di altri ad una quotazione e scambio secondari, anche senza il consenso dell’emittente stesso;
  • esclude i token non finalizzati a investimenti e quelli non negoziabili sul mercato secondario, che invece spesso sono oggetto di ICO.

2) La regolamentazione delle piattaforme ossia l’intenzione della Consob di:

  • ampliare la gamma delle offerte delle piattaforme di crowdfunding con le cripto-attività;
  • applicare tout court agli operatori di piattaforme di ICO la normativa in materia di crowdfunding;
  • stabilire uno stretto collegamento fra l’offerta di cripto-attività di nuova emissione, realizzata per il tramite di piattaforme vigilate, e il loro successivo accesso a un sistema di scambi dedicato soggetto anch’esso a regolamentazione e vigilanza;

giacché:

  • nonostante le piattaforme di crowdfunding risultino naturalmente preposte a tali attività in ragione della sottoposizione a vigilanza ex Regolamento 18592/2013, tuttavia, si renderanno necessari importanti aggiustamenti riguardanti la gestione dei wallet e l’uso della tecnologia blockchain;
  • la normativa sul crowdfunding presenta peculiarità che non la rendono estendibile automaticamente alle cripto-attività;
  • non solo la negoziazione o negoziabilità non costituisce un carattere intrinseco delle cripto-attività ma sarebbe comunque difficilmente attuabile tale soluzione in considerazione dello sviluppo di exchange totalmente decentralizzati.
  • Si finirebbe dunque per escludere la possibilità per promotori dell’iniziativa/emittenti (in Italia) di richiedere l’ammissione a negoziazione delle proprie cripto-attività presso un sistema di scambio estero con un impatto molto restrittivo ai danni di un mercato che per definizione è globale.

Non sono mancate comunque opinioni a favore dell’impostazione della Consob, in particolare per quanto riguarda il sistema c.d. di doppio opt-in, per l’offerta e lo scambio, giacché – se venissero superate le suddette criticità – permetterebbe di tutelare i risparmiatori senza tuttavia imporre grandi restrizioni al mercato[4].

Posto che, come detto, per i token assimilabili a strumenti finanziari o prodotti di investimento assicurativi e pre-assemblati (PRIIP, PRIP e IBIP), la disciplina applicabile è quella prevista nel TUF e nelle direttive e regolamenti emessi dall’Unione Europea, anche qualora le offerte vengano svolte tramite le piattaforme previste nel documento stesso;

per i token ibridi e per gli utility token la Consob ha prospettato il seguente sistema:

  • svolgere l’offerta senza collocare i token tramite le piattaforme per le offerte di cripto-attività, assumendo però il rischio che detti token vengano successivamente qualificati come prodotti finanziari con le relative conseguenze (ossia una assai probabile sospensione dell’offerta da parte della Consob per violazione delle norme in materia di prospetto informativo e di promozione e collocamento a distanza di prodotti finanziari);

oppure

  • collocare e promuovere l’offerta attraverso una piattaforma per le offerte di cripto-attività, con conseguente applicazione della disciplina regolamentare che sarà eventualmente emanata; in tal caso il vantaggio consisterebbe nell’eliminazione di qualsiasi incertezza interpretativa sulla disciplina da applicare;

riguardo allo scambio:

  • far ammettere il token emesso nel regime di opt-in in un mercato secondario anch’esso autorizzato dalla Consob (facendo godere il token di una maggiore affidabilità presso gli investitori);

oppure

  • presso un exchange non autorizzato.

Conclusione

Similmente al sistema francese, quello proposto dalla Consob consentirebbe a chi intenda svolgere un’offerta iniziale di criptovalute di aderire o meno alle nuove regole e ai risparmiatori di accettare o meno, con consapevolezza, se rivolgersi a soggetti e offerte regolamentati

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Note

[1] Consistono nell’emissione di una criptovaluta e nella sua offerta al pubblico in cambio di valuta fiat (come l’euro) o altre criptovalute di “rango primario” (tipicamente Ether e Bitcoin)

[2] PRISCO M. (2019), “Consob, primo passo per regolamentare le offerte di criptovalute”, la Repubblica e COINLEX

[3] “Generalmente, nella letteratura finanziaria si fa riferimento agli “strumenti finanziari” per indicare qualsiasi contratto diretto al trasferimento della moneta nello spazio (assegni bancari, carte di credito), nel tempo (depositi bancari, azioni, mutui, obbligazioni, eccetera) oppure volto al trasferimento del rischio (assicurazioni, swap, eccetera).

In Italia, in ambito giuridico, invece, il testo unico della finanza ha introdotto una precisa definizione di strumento finanziario, che impone di essere raccordata con quella di “valore mobiliare” e di “prodotto finanziario”. Precisamente:

  • con il termine prodotto finanziario si intendono gli strumenti finanziari e ogni altra forma di investimento di natura finanziaria (non lo sono i depositi bancari o postali non rappresentati da strumenti finanziari);
  • con il termine “strumento finanziario” si fa riferimento ai valori mobiliari, agli strumenti del mercato monetario (per esempio, buoni del tesoro, certificati di deposito e carte commerciali), alle quote di un organismo di investimento collettivo del risparmio e ai contratti su strumenti derivati (per esempio, contratti di opzione, future, swap).
  • infine, i valori mobiliari, intesi come sottocategoria degli strumenti finanziari, sono valori che possono essere negoziati nel mercato dei capitali, quali ad esempio le azioni di società, le obbligazioni e gli altri titoli di debito.

Pertanto, sul piano giuridico, gli strumenti finanziari differiscono dalla più ampia categoria indicata con il termine “prodotti finanziari”, che comprende anche i mezzi di pagamento e ogni altra forma di investimento di natura finanziaria”

Cit. ROJAS ELGUETA G., Il Sole24Ore. L’elencazione del testo unico della finanza è tassativa ma comunque capace di tenere conto delle evoluzioni dei mercati finanziari. Ciò è reso possibile sia in virtù dell’ampiezza delle formule utilizzate dal legislatore sia perché è fatta salva la potestà del ministero dell’Economia di individuare nuove categorie di strumenti finanziari fra cui ben potrebbero essere ricomprese quindi le criptovalute, in particolare quelle cc.dd. rappresentative di diritti patrimoniali e di proprietà di un determinato asset, con le ordinarie conseguenze giuridiche previste tali ipotesi (es. obbligo di adeguata informativa alla clientela ecc.). Cfr. compiutamente in CONSOB (2019), “I titoli di credito e gli strumenti finanziari”

[4] NICOTRA M. (2019), “Le regole Consob per le ICO: verso una sandbox normativa delle cripto-attività”.